乐鱼官网入口网页版并购优塾 光伏系列N型硅片产业链跟踪：上机数控VS双良节能VS

　　乐鱼官网入口网页版并购优塾 光伏系列N型硅片产业链跟踪：上机数控VS双良节能VS京运通首先，N型硅片渗透率持续提升，逻辑是明确的；其次，N型硅片方向之下的HJT、TOPCon、IBC产能规划持续放量，逻辑也是明确的。

　　那么，核心问题在于：技术迭代的进度目前处于什么阶段？迭代速度，可能受什么因素影响？在N型硅片大方向上，什么样的业务布局，才能获得中长期竞争优势？

　　上游——原材料，包含多晶硅、金属硅等硅料，代表企业有通威股份、大全新能源等，硅片设备厂商有晶盛机电、连城数控等。

　　中游——硅片制造，利用单晶硅生长炉或多晶硅铸锭炉生产出单晶硅棒或多晶硅锭，再将其切割为单晶硅片或多晶硅片。代表企业有上机数控、双良节能、京运通、隆基绿能、TCL中环等。

　　其中，在硅片生产中，硅料成本占比超过50%，其次是电力、设备折旧等固定资产占比。目前硅料价格上涨，硅料成本占比超过80%。

　　双良节能（江苏，江阴）——2022年前三季度，实现收入87.45亿元，同比增长285.69%；归母净利润为8.3亿元，同比增长368.83%。

　　上机数控（江苏，无锡）——2022年前三季度，实现收入174.86亿元，同比增长130.49%；归母净利润28.31亿元，同比增长101.43%。

　　京运通（北京）——2022Q3，实现收入85.54亿元，同比增长126.19%；归母净利润8.35亿元，同比增长18.11%。

　　双良节能——收入以节能节水系统业务为主，2021年2月设立子公司双良硅材料有限公司，正式开展一期20GW大尺寸单晶硅片业务。

　　2021年，节能节水环保设备收入占比66.79%，包括溴冷机（收入占比31.19%）、空冷器（24.9%）、换热器等。光伏制造领域，多晶硅还原炉收入占比25.55%，单晶硅片业务收入占比6.14%。

　　京运通——收入贡献以硅片为主，其次是电力。2021年硅片收入占比48.95%，电力收入占比25.11%。

　　从光伏硅片业务规模来看，依次是：上机数控（107.53亿元）＞京运通（31.63亿元）＞双良节能（2.35亿元）。

　　京运通2020Q1归母净利润增速较高，主要是上年同期归母净利润为负（资产减值损失），基数低所致。

　　一、双良节能——2022年前三季度，实现收入87.45亿元，同比增长285.69%；归母净利润为8.3亿元，同比增长368.83%。

　　三季度业绩大幅增长，主要系由于多晶硅设备和单晶硅片销售增长（尺寸M10/G12、型号P/N等硅棒/硅片均陆续出货）所致。

　　二、上机数控——2022年前三季度，实现收入174.86亿元，同比增长130.49%；归母净利润28.31亿元，同比增长101.43%。

　　受益于硅片产能利用率高、工艺持续成熟和配套切片产能释放，切片自供比例达到70%，进一步提升硅片业务盈利能力，量增利升，业绩增长快。

　　三、京运通——2022年前三季度，实现收入85.54亿元，同比增长126.19%；归母净利润8.35亿元，同比增长18.11%。

　　以上来看，双良节能、上机数控三季度业绩表现出色，在于其产能逐步释放，硅片销售增长所致。而京运通当前尚未披露三季度数据，从上半年来看由于硅料上涨导致成本承压，毛利下滑。

　　双良节能、京运通两家净现比呈下降趋势。其中：双良节能是经营活动现金流承压，主要系经营性应收项目、存货增加所致；

　　京运通净现比下降，主要是新能源发电业务应收补贴增加所致，此外2021年硅料价格上涨导致存货占用资金增加。

　　2022Q1，京运通毛利率大幅下滑，一是乐山单晶硅棒尚处于产能爬坡阶段，以及内蒙古乌海单晶硅棒产能一季度进行升级检修；二是硅料价格大幅增长，生产成本增加。

　　净利率方面，双良节能2020Q1为负，是卫生事件影响，收入降幅较大，而期间费用相对刚性，叠加公允价值变动收益下降。

　　销售费用率上，双良节能远高于其他两家，主要是业务结构所致，其设备收入一般采用分期确认模式，其中的调试、质保阶段时间花费较长，还需派出专员定期保证维护导致费用较高。随着硅片业务占比提升，其从非标设备转向标准化产品（由小B向大B销售），销售费用会逐步下滑。

　　财务费用率上，京运通高于其他两家，融资租赁业务（光伏电站售后回租为主），导致其利息支出费用高。

　　回报上，上机数控的回报较高，这是因为其净利率及总资产周转率较高所致。其中，总资产周转率高，在于其存货周转率和应收账款周转率高。

　　当前主流的电池技术PERC，量产效率已经接近理论极限24-24.5%乐鱼体育，因此光伏技术变革的方向将从P型转向N型，比如Topcon、HJT、XBC等转化效率还有较大提升空间。

　　9月，国内光伏新增装机8.13GW，同比、环比分别增长132%/21%，2022年1-9月光伏新增装机52.6GW，同比增长106%；其中预计工商业+户用占比三分之二左右。

　　9月，组件国内出口金额为34.5亿美元，同环比+41%/-12%，换算得出口量为12.6GW，同环比+29%/-10%，出口略降，受大环境因素影响；1-9月，中国累计组件出口126.0GW，同比+73%，累计对欧出口66.9GW（占比53%），同比增长101%。

　　参考我们此前组件产业链预测（详见优塾产业链报告库，长按文末二维码扫描订阅），假设2022-2026年，全球新增光伏装机量分别为263.8GW、297.2GW、311.7GW、388GW、483GW。

　　容配比方面，欧美及印度地区光伏电站以1.2-1.4容配比建设为主，日本则已有达2倍容配比的电站项目。我们假设：未来五年，容配比提升至1.3。

　　从电池片技术结构来看，2021年，P型PERC电池技术占比在91.2%左右，N型电池（主要是TOPCon和HJT，IBC处于中试阶段）占比在3%-4%左右，较2020年持平。其余为多晶硅片。

　　据东吴证券统计，每当硅料价格上升10元/kg，硅片成本将上涨0.18元/片，减薄18μm的厚度可抵消硅片成本的上升，保持硅片价格不变。

　　而HJT电池的异质结构，更适合硅片薄片化，其对称结构能降低机械应力，硅片的碎片率更低，良品率更高。根据东方日升公司公告，HJT电池的硅片厚度降到100μm基本不影响效率。根据索比光伏网，硅片厚度每降低10μm，单片硅片成本将降低3%~5%。

　　根据中环7月21日报价，当前N型150μm硅片与P型155μm硅片价差较小乐鱼体育，分别为0.99元/W、0.98元/W，而采用130μm厚度的N型硅片，价格为0.96元/W，低于150μm厚度的P型硅片。至此，凭借更薄的厚度，N型硅片的成本优势显现。

　　非硅成本——主要受设备投资、良率及银浆、靶材成本等影响，此前我们在电池片设备产业链报告中有过详细分析。

　　其中，TOPCon电池和PERC电池的技术和产线设备兼容性极高，大部分的TOPCon产线可以从PERC产线升级得来乐鱼体育，延长了PERC产线生命周期，有助于降低折旧费用和成本。

　　而HJT完全不兼容PERC产线，需要重新建设产线，且它的设备投资也相对较高。不过随着国产设备替代和规模化生产，未来HJT设备投资成本有望降低。

　　从各技术电池片产能趋势看，2021年，N型电池片中，以TOPCon放量较大，在10GW左右，其次是HJT（7GW）。其中：

　　TOPCon——具有制备工艺简单、使用N型硅片无光致衰减问题和与传统高温烧结技术相兼容等优点。

　　目前布局的企业包括晶科、晶澳、天合、通威、中来等，根据国海证券统计，行业里已经在建和筹建中的新产能有大约183GW，其中晶科目前已经拥有16GW的TOPCon的产能，正在建设和筹备的新产能预计达19GW，领先于同行。

　　HJT——其对称结构和低温度工艺非常适于薄片化，目前PERC电池所用硅片主流厚度为170-180μm，HJT电池所用硅片厚度已经降至160μm以下，具有更大的薄片化空间。